共同投资:GP和LP以心印心,培育丰收

2022-04-27 来源:本站

内容来源:溯元育新

在最近的一场访谈里,HarbourVestLexington Partners等几家知名投资机构讨论了共同投资的趋势,以及各自对LP做共同投资的看法。共同投资(co-investment,也叫联合投资)指的是LPGP一起直接参与公司的股权投资,大多数情况是LP和已经合作过的GP做共同投资。传统的基金里,LP要按照220的比例给GP管理费和carry,但是共同投资不要求LP付这些费用。

Francesco Aldorisio(来自瑞士一家经常举办欧洲GP论坛的投资机构Unigestion)表示,在现在的市场环境下,LP要解决的问题是怎么把手里积攒的大量dry powder投好,所以需要一种合适的投资工具,共同投资就是这样的control lever。在GP的层面上,BlackRockArslan Mian认为,如果GP想增加自己的投资敞口,共同投资也能让资金更有效率地促成这件事。

共同投资的起势,离不开两种现象的堆叠和酝酿,一个是dark powder,一个是shadow capital

1.dark powder

理解dark powder的概念,要从dry powder入手。dry powder指的是已经募到但还没投出去的钱,而dark powder可以理解成LP对共同投资的总需求。

之所以这么比喻,是因为dark powder的概念和dark matter(暗物质)很像。物理学家没有直接的证据证明暗物质,但他们通过宇宙的膨胀间接推断了它的存在。同样,dark powder没办法直接用数据统计,不过市场上的dry powder持续累增的时候,dark powder就有了相应的具象。

过去几年,dark powder在层层叠加。麦肯锡的调查显示,自2012年以来,共同投资交易的数额翻了一番多,达到1040亿美元。2015年到2020年,在PE市场做共同投资的LP42%增加到55%LP做共同投资的趋势也在上升。

dark powder产生的一个影响是,共同投资现在在GP的语境里变得更重要了。几年前共同投资几乎不是主要的话题,潜在LP问了这方面的问题才会拿出来讨论。而在未来几年,dark powder的不断增加可能也会让PE市场的发展方向有一些转变,尤其是共同投资的需求会如何改变LPGP的行为。

2.shadow capital(影子资本)

影子资本指的是在传统架构之外,以共同投资等形式流动在PE投资市场里的资金。Bain & Company表示,共同投资是LP目前最常见的利用影子资本的方式。

从最新的趋势来看,影子资本以后会有非常有意思的发展趋势。全球最大的S基金机构Ardian认为,影子资本的增加体现的是LP对「更加量身定制的基金」的强烈需求,他们的LP对影子资本的兴趣越来越浓厚,因为LP更喜欢能被单独管理的账户。MJ Hudsonmanaging partner Eamon Devlin大胆预计,「LP」和「GP」这两个词在未来可能会被淘汰,因为它们提前预设了双方是建基在一只基金上的,而未来十年影子资本的数量会逐渐庞大,这就不再是一个LP/GP的结构了。

共同投资吸引到的LP,往往希望对资金的使用标的和方式有更多自由裁量权,并且不需要GP帮忙找deal、做尽调和管理portfolio。另外,共同投资之所以走进LPGP的视野,是因为能让LP在投资中扮演更积极的角色,GP也能在加强与LP的关系同时,拿到需要大额资金支持的项目。

LP来说,做共同投资功课首先在于一步步发展出成型的策略,做好风险控制;其次在于形成管理的智识, 加深对于市场的认知和投资的理解,同时还要匹配相当的执行能力,因为这些流程不再是GP站在主操纵位了。

LP能在共同投资里获得的优势有:

1)整体的投资流程更简单直接

2)获得更高回报的潜力更高,比传统PE基金高5%左右

3)和投一只基金相比,管理费更低

4)缓和J cueve的下行阶段

5)更灵活,对portfolio更有掌控力,更贴切地掌握track record

6)可以直接控制自己的风险敞口,更好地管理风险

与此同时,LP也会面临相应的挑战:

1)容易信息不对称,有逆向选择的风险

2)评估和尽调需要的大量资源和专业知识做支撑

3)对一笔投资的响应时间更紧凑,对决策的速度和水平要求都更高

4)解决估值和监管的问题

GP的角度来说,乍一看,GP失去了管理费的收入,还不得不放弃对基金的一些控制权,似乎并不会从共同投资中得到好处。不过前面也说了,GP可以通过提供共同投资的方案,避免资金的敞口限制,满足对portfolio的多样化要求。

举个例子,假设一只5亿美元的基金可以选择总估值3亿美元的三家企业。在和LP的合伙协议里,可能将基金投资限制在1亿美元。算上杠杆,GP还需要在基金结构之外找资金,因为只能直接投资1亿美元。在这种情况下,GP可以为现有的LP或者外部的各方提供共同投资机会。

随着LP对自己投的GP越来越有信心,一部分LPGP可能会将共同投资视为一个成本较低的替代投资机会。

虽然共同投资具有自身的优势,但是Cambridge Associates给出的建议是,共同投资对LP来说应该是临时补足的策略,而不是普遍应用的方法。具体来说,可以有4种做的角度:

1)明确的目标和参数对于做好共同投资来说很重要。共同投资要做的决策是将资本配置到多个公司中,portfolio很丰富多样,与基金投资相比,结果也会更多样化,这就需要LP清楚投资标的,portfolio才不会变成一盘散沙。

2)确定投资目标及其优先级。投资目标可能包括提高回报并且降低成本、社会和环境影响、战略性地进入到某个特定赛道、加强和核心GP关系以及探索新的GP关系。除了确立目标之外,LP还需要制定衡量共同投资成功的标准,因为这种投资方式可能需要几年时间才能建成。

3)积极和高水准的GP合作,获得高质量的投资,并建立更牢固的关系。然而,要想做到这一点,需要共同投资的LP不断地在市场中与GP竞争,并非所有LP都能做好。

4)投资流程也是关键因素。共同投资交易速度很快,投资速度和成交的确定性往往是GP在寻找共同投资LP的两大首要标准。对于习惯传统募资节奏和灵活度的LP而言,针对共同投资调整节奏可能是一项挑战。

除了以上的4点建议,纽约一家资深投资机构Scout Partners的创始人David Howe讨论了LP共同投资的两种方式,以及需要注意的事项。

1.直接共同投资

共同投资的第一种方式是直接和被投公司合作,一般没有任何管理费。这种结构能产生更好的回报,LP也可以决定在交易前后对项目的参与程度。

在尽调阶段,LP可以像领投方一样审阅各类相关材料。再根据其投资理念,要求少数股东权利,包括跟投权等等。

直接进行共同投资的一个难点在于,它需要丰富的专业知识来做好退出,尤其在中型市场。与大型市场不同的是,中型市场的交易对LP的关注度要求更高。大型交易大多由专业的GP管理,而在共同投资中,LPportfolio计划基本上要自己筛选和管理。如果LP的专业素养不足以支撑,投资就可能显露颓势,影响声誉。

2.sidecar fund(侧斗基金)

如果LP只是想减免管理费,不想要更大的掌控权,就可以使用sidecar fund(也是一种SPV)进行共同投资。共同投资基金在这种方式下属于GP的管理范畴。为了保持一致性,GPLP会协商一些常见的保护措施,比如进入和退出权利。

与正式基金相比,sidecar fundLP配置资产变得更方便了。有了sidecarLP可以把裁量权交给GPGP按比例以相对低的管理费和分配对每笔交易进行共同投资。或者GP可以经营一个单独的账户全权代表LP,进行共同投资。

Sidecar fundLP不利的一面是,和自己的主基金相比,GP一般对sidecar fund的出资更少,同时LP还必须向GP支付1%10%的管理费作为报酬。

此外,如果GP在主基金的收益达到hurdle rate之前就收了sidecarcarry(通常为10%20%),容易和LP产生利益分歧。因为投了主基金的LP希望GP能做好基金管理,直到自己拿到足够的回报,所以可能担心旁枝侧节的sidecar fundGP带来的收益会让GP放松管理。

归根结底,对于高净值个人、家办或者其他各类LP来说,在作为LP的权利能得到满足的前提下,sidecar是一种值得考虑的投资方式,LP还可以通过它获得后续的机会。

共同投资是LPPE市场获得alpha收益,同时和已经有良好关系的GP更上一层楼的一种方式。如果LP已经在传统基金投资中有了足够的心得,而且能和信任的GP有做投资的默契,那了解投资项目的来源、结构和管理方式等信息就能让LP更得心应手,通过共同投资来赢取更高更健康的回报也是值得的。

老牌母基金Adams StreetDavid Brett对共同投资的看法是,LPGP的关系发展有很多种方式,共同投资是其中的一种。而且,David并不认为认真做共同投资的LP最主要的目的是为了不付管理费,反而正因为投资是一场long gameLP希望和优秀的GP长期合作,所以会在市场起势的时候一起做共同投资,互信互利,各取所需。