使用我们的经典框架，梳理了实体部门（个人、非金融企业等）今年前5个月的资金运转情况。
结果上看，总的底色没变——钱还是多的。前5个月实体部门资金来源合计15.97万亿元，比去年同期多了1.16万亿元（1-4月资金来源合计14.45万亿元，同比多增1.22万亿元），1-5月同比多增规模略有下降，但延续了“不差钱”的基调。结构上，财政托底力度较大，同时净结汇继续保持正贡献但力度有所减弱，企业贷款比前几个月有所回暖，但以票据融资为主。
资金去向上，金融投资依然是“蓄水池”，居民存款5月罕见地净减少是最大的边际变化。前5月居民存款新增5.65万亿元，同比少增2.65万亿元，其中5月当月居民存款流出1096亿元，去年同期是新增4698亿元，是多年来5月份第一次出现居民存款净流出的现象。
下文重点分析5月的边际变化。
01 先说资金来源
（1）5月贷款有回暖，但“居民不借钱”的趋势延续
今年前5个月实体部门贷款新增9.42万亿元，比去年同期少了1.30万亿元。看单月，5月新增贷款约5740亿元，比去年同期少增约911亿元，虽然还是少，但比市场预期的要稳一点。
以下从对公、零售两类贷款来看。
企业端是主要支撑：前5个月非金融企业贷款新增约9.63万亿元，比去年同期少了7719亿元。其中，5月当月非金融企业贷款新增6377亿元，前4个月月均是9000亿元左右，考虑到“开门红”冲量因素，今年5月这个量不算差，且比去年同期多增了约944亿元。不过结构上，企业中长期贷款5月还是偏弱，前5个月累计新增4.99万亿元，比前4个月的5.01万亿元反而少了200亿，说明5月企业新增贷款以短贷和票据为主，真正用来上项目、扩产能的长期资金还没起来。
居民端依然是拖累：5月居民贷款净减少了1412亿元，前5个月居民贷款累计已经净减少6，314亿元。其中，居民中长期贷款前5个月累计新增只有628亿元，背后的原因众所周知，地产还没真正企稳，居民加杠杆的意愿也没回来。
（2）企业债发行依然活跃，但5月有所放缓
前5个月企业债券新增1.67万亿元，比去年的9087亿元多了将近一倍。债券利率低，发债比贷款划算，这个逻辑还在。不过5月单月新增仅1680亿元，比前4个月月均3746亿元要少，仅与去年同期1496亿元水平相当，可能是因为前4个月集中发行了一波，5月节奏略缓。
（3）财政托底力度较强
财政净支出前5个月累计3.16万亿元，比去年同期的3.30万亿元略低。看单月，5月财政净支出5000亿元，从总量上看5月不算大，较去年同期6457亿元还有所下降。不过要注意，今年的财政节奏跟去年不太一样，去年4月中美贸易冲突加剧，4-5月财政净支出合计9824亿元，明显高于过去几年同期。今年前4个月财政净支出2.66万亿元，处在多年来同期最高水平，在此基础上5月财政仍净支出5000亿元，整体力度较大。
（4）结汇继续贡献，但边际放缓
前5个月净结汇1.82万亿元，是今年资金面最大的增量来源。5月单月净结汇2，849亿元，比前4个月月均3，846亿元有所回落。人民币升值最快的那一段可能已经过去了，企业结汇的节奏也在正常化。但全年来看，结汇对资金面的贡献仍然是正的，跟去年形成鲜明对比。
02 再来看资金去向
这是5月最值得展开的部分，今年5月居民存款罕见地净减少。
（1）居民存款5月净减少，居民存款搬家或提速
前5个月居民存款新增5.65万亿元，比去年同期的8.30万亿元增量大幅减少了2.65万亿元。居民存款占资金总额的比例降到了35.4%，前4个月是39.8%，前两年同期都在55%以上，这个数字一直在往下走，但5月降得尤其明显。
更关键的是，5月单月居民存款净减少了1096亿元，去年同期居民存款新增4698亿元。结构上，居民活期存款较去年同期多减了2484亿元，居民定期存款较去年同期少增了3310亿元，这或许说明存款搬家的速度在5月可能有所提速。
（2）金融投资5月大增
前5个月金融投资新增8.64万亿元，比去年同期的6.33万亿元增量多了2.31万亿元。其中，5月金融投资新增1.86万亿元，前4个月月均是1.70万亿元，并且较去年同期的1.54万亿元多增了3119亿元。也就是说，5月单月就有1.86万亿元的钱通过各种渠道（理财、基金、保险、资管产品）流向了金融体系。
把居民存款和金融投资放在一起看，就清楚多了。5月居民存款减少了1095亿元，而金融投资大增了1.86万亿元。居民不存钱了，转而买各类金融产品，这不只是存款搬家延续，而是有所提速了。
（3）企业存款同比高增
前5个月非金融企业存款新增1.12万亿元，相比去年同期的-1235亿元有了明显改善。企业存款能转正，一方面是因为企业贷款还在放，并且企业今年一直在结汇，因此企业资金来源有所增加。不过结构上，企业定期存款还是比活期多得多，说明企业拿到钱后大部分还是没进行经济活动，更多是存着或者买理财。
03 相关建议
一句话总结：还是不差钱，但存款搬家在5月加速了。
分析前4个月数据的时候，我们说实体部门资金总量充裕、但更多流向金融投资而非实体循环。5月的情况把这个趋势推得更远。
第一，5月居民存款出现了罕见的净减少。居民不存钱了，这部分钱跑去了理财或基金等金融产品，5月金融投资单月增加了1.86万亿元，明显高于前4个月的平均水平。这既是居民财富管理需求旺盛的体现，也反映出实体投资和消费意愿还在修复的路上。
第二，5月企业贷款整体虽然改善，但结构仍然偏短。中长期贷款1-5月累计值反而比前4月还少了200亿，说明企业借的多是短钱、周转钱，不是用来投资扩厂的钱。
如果把前5个月连起来看，画像是这样的：钱从四面八方涌来（信贷、债券、财政、结汇），但钱最终没有进入实体循环，而是在金融体系内部流转，而且5月这个流转速度还在加快。实体经济拿到了钱没花出去，企业拿到钱后存定期、买理财基金等产品；居民则是不借钱不消费，并且提前偿还了部分贷款，然后取了部分低息存款去买了理财保险基金等产品。
这说明了实体经济的内生动能还处在筑底阶段。不是没钱，是实体部门拿到钱后不敢花钱，今年以来也出了很多政策引导资金流向实体部门，倡导居民和实体企业之间的循环效率，但政策的传导需要时间。
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)