内容来源：溯元育新
在最近的一场访谈里，HarbourVest、Lexington Partners等几家知名投资机构讨论了共同投资的趋势，以及各自对LP做共同投资的看法。共同投资（co-investment，也叫联合投资）指的是LP和GP一起直接参与公司的股权投资，大多数情况是LP和已经合作过的GP做共同投资。传统的基金里，LP要按照2和20的比例给GP管理费和carry，但是共同投资不要求LP付这些费用。
Francesco Aldorisio（来自瑞士一家经常举办欧洲GP论坛的投资机构Unigestion）表示，在现在的市场环境下，LP要解决的问题是怎么把手里积攒的大量dry powder投好，所以需要一种合适的投资工具，共同投资就是这样的control lever。在GP的层面上，BlackRock的Arslan Mian认为，如果GP想增加自己的投资敞口，共同投资也能让资金更有效率地促成这件事。
共同投资的起势，离不开两种现象的堆叠和酝酿，一个是dark powder，一个是shadow capital。
1.dark powder
理解dark powder的概念，要从dry powder入手。dry powder指的是已经募到但还没投出去的钱，而dark powder可以理解成LP对共同投资的总需求。
之所以这么比喻，是因为dark powder的概念和dark matter（暗物质）很像。物理学家没有直接的证据证明暗物质，但他们通过宇宙的膨胀间接推断了它的存在。同样，dark powder没办法直接用数据统计，不过市场上的dry powder持续累增的时候，dark powder就有了相应的具象。
过去几年，dark powder在层层叠加。麦肯锡的调查显示，自2012年以来，共同投资交易的数额翻了一番多，达到1040亿美元。2015年到2020年，在PE市场做共同投资的LP从42%增加到55%。LP做共同投资的趋势也在上升。
dark powder产生的一个影响是，共同投资现在在GP的语境里变得更重要了。几年前共同投资几乎不是主要的话题，潜在LP问了这方面的问题才会拿出来讨论。而在未来几年，dark powder的不断增加可能也会让PE市场的发展方向有一些转变，尤其是共同投资的需求会如何改变LPGP的行为。
2.shadow capital（影子资本）
影子资本指的是在传统架构之外，以共同投资等形式流动在PE投资市场里的资金。Bain & Company表示，共同投资是LP目前最常见的利用影子资本的方式。
从最新的趋势来看，影子资本以后会有非常有意思的发展趋势。全球最大的S基金机构Ardian认为，影子资本的增加体现的是LP对「更加量身定制的基金」的强烈需求，他们的LP对影子资本的兴趣越来越浓厚，因为LP更喜欢能被单独管理的账户。MJ Hudson的managing partner Eamon Devlin大胆预计，「LP」和「GP」这两个词在未来可能会被淘汰，因为它们提前预设了双方是建基在一只基金上的，而未来十年影子资本的数量会逐渐庞大，这就不再是一个LP/GP的结构了。
共同投资吸引到的LP，往往希望对资金的使用标的和方式有更多自由裁量权，并且不需要GP帮忙找deal、做尽调和管理portfolio。另外，共同投资之所以走进LPGP的视野，是因为能让LP在投资中扮演更积极的角色，GP也能在加强与LP的关系同时，拿到需要大额资金支持的项目。
对LP来说，做共同投资功课首先在于一步步发展出成型的策略，做好风险控制；其次在于形成管理的智识, 加深对于市场的认知和投资的理解，同时还要匹配相当的执行能力，因为这些流程不再是GP站在主操纵位了。
LP能在共同投资里获得的优势有：
（1）整体的投资流程更简单直接
（2）获得更高回报的潜力更高，比传统PE基金高5%左右
（3）和投一只基金相比，管理费更低
（4）缓和J cueve的下行阶段
（5）更灵活，对portfolio更有掌控力，更贴切地掌握track record
（6）可以直接控制自己的风险敞口，更好地管理风险
与此同时，LP也会面临相应的挑战：
（1）容易信息不对称，有逆向选择的风险
（2）评估和尽调需要的大量资源和专业知识做支撑
（3）对一笔投资的响应时间更紧凑，对决策的速度和水平要求都更高
（4）解决估值和监管的问题
从GP的角度来说，乍一看，GP失去了管理费的收入，还不得不放弃对基金的一些控制权，似乎并不会从共同投资中得到好处。不过前面也说了，GP可以通过提供共同投资的方案，避免资金的敞口限制，满足对portfolio的多样化要求。
举个例子，假设一只5亿美元的基金可以选择总估值3亿美元的三家企业。在和LP的合伙协议里，可能将基金投资限制在1亿美元。算上杠杆，GP还需要在基金结构之外找资金，因为只能直接投资1亿美元。在这种情况下，GP可以为现有的LP或者外部的各方提供共同投资机会。
随着LP对自己投的GP越来越有信心，一部分LPGP可能会将共同投资视为一个成本较低的替代投资机会。
虽然共同投资具有自身的优势，但是Cambridge Associates给出的建议是，共同投资对LP来说应该是临时补足的策略，而不是普遍应用的方法。具体来说，可以有4种做的角度：
（1）明确的目标和参数对于做好共同投资来说很重要。共同投资要做的决策是将资本配置到多个公司中，portfolio很丰富多样，与基金投资相比，结果也会更多样化，这就需要LP清楚投资标的，portfolio才不会变成一盘散沙。
（2）确定投资目标及其优先级。投资目标可能包括提高回报并且降低成本、社会和环境影响、战略性地进入到某个特定赛道、加强和核心GP关系以及探索新的GP关系。除了确立目标之外，LP还需要制定衡量共同投资成功的标准，因为这种投资方式可能需要几年时间才能建成。
（3）积极和高水准的GP合作，获得高质量的投资，并建立更牢固的关系。然而，要想做到这一点，需要共同投资的LP不断地在市场中与GP竞争，并非所有LP都能做好。
（4）投资流程也是关键因素。共同投资交易速度很快，投资速度和成交的确定性往往是GP在寻找共同投资LP的两大首要标准。对于习惯传统募资节奏和灵活度的LP而言，针对共同投资调整节奏可能是一项挑战。
除了以上的4点建议，纽约一家资深投资机构Scout Partners的创始人David Howe讨论了LP共同投资的两种方式，以及需要注意的事项。
1.直接共同投资
共同投资的第一种方式是直接和被投公司合作，一般没有任何管理费。这种结构能产生更好的回报，LP也可以决定在交易前后对项目的参与程度。
在尽调阶段，LP可以像领投方一样审阅各类相关材料。再根据其投资理念，要求少数股东权利，包括跟投权等等。
直接进行共同投资的一个难点在于，它需要丰富的专业知识来做好退出，尤其在中型市场。与大型市场不同的是，中型市场的交易对LP的关注度要求更高。大型交易大多由专业的GP管理，而在共同投资中，LP的portfolio计划基本上要自己筛选和管理。如果LP的专业素养不足以支撑，投资就可能显露颓势，影响声誉。
2.sidecar fund（侧斗基金）
如果LP只是想减免管理费，不想要更大的掌控权，就可以使用sidecar fund（也是一种SPV）进行共同投资。共同投资基金在这种方式下属于GP的管理范畴。为了保持一致性，GP与LP会协商一些常见的保护措施，比如进入和退出权利。
与正式基金相比，sidecar fund让LP配置资产变得更方便了。有了sidecar，LP可以把裁量权交给GP，GP按比例以相对低的管理费和分配对每笔交易进行共同投资。或者GP可以经营一个单独的账户全权代表LP，进行共同投资。
Sidecar fund对LP不利的一面是，和自己的主基金相比，GP一般对sidecar fund的出资更少，同时LP还必须向GP支付1%至10%的管理费作为报酬。
此外，如果GP在主基金的收益达到hurdle rate之前就收了sidecar的carry（通常为10%至20%），容易和LP产生利益分歧。因为投了主基金的LP希望GP能做好基金管理，直到自己拿到足够的回报，所以可能担心旁枝侧节的sidecar fund给GP带来的收益会让GP放松管理。
归根结底，对于高净值个人、家办或者其他各类LP来说，在作为LP的权利能得到满足的前提下，sidecar是一种值得考虑的投资方式，LP还可以通过它获得后续的机会。
共同投资是LP在PE市场获得alpha收益，同时和已经有良好关系的GP更上一层楼的一种方式。如果LP已经在传统基金投资中有了足够的心得，而且能和信任的GP有做投资的默契，那了解投资项目的来源、结构和管理方式等信息就能让LP更得心应手，通过共同投资来赢取更高更健康的回报也是值得的。
老牌母基金Adams Street的David Brett对共同投资的看法是，LPGP的关系发展有很多种方式，共同投资是其中的一种。而且，David并不认为认真做共同投资的LP最主要的目的是为了不付管理费，反而正因为投资是一场long game，LP希望和优秀的GP长期合作，所以会在市场起势的时候一起做共同投资，互信互利，各取所需。